Tasa de interés natural ajustada

Primer Tiro

Entre noviembre y febrero los mercados financiero y cambiario presentaron un comportamiento diferente al esperado, pues mientras en el segundo se observaba un tipo de cambio permanentemente hacia la baja, el primero registraba una tasa de interés pasiva preferencial rígida. Según la teoría de paridad de interés, la diferencia entre la tasa de interés de la moneda nacional y la extranjera es la devaluación esperada, y si todo lo demás permanece constante, una reducción del tipo de cambio observado debe producir una reducción del esperado, lo que se genera a través de la reducción de la tasa de interés en la moneda nacional. La tasa de interés pasiva no se comportó según lo esperado. Pero los choques externos e internos generan expectativas de una aceleración de la inflación, y también de que el Banco Central aplique una política contractiva que aumente la tasa de interés, y eso explica que en un mes y medio la tasa pasiva preferencial subiera en 102 puntos básicos, un resultado de signo contrario al esperado según la teoría de la paridad.

Segundo Tiro

La Tasa de Política Monetaria (TPM) que fija el Banco Central debe ser igual, o acercarse, a la Tasa de Interés Natural Nominal (TINN), aquí modificada según la regla de Taylor, para definirla como aquella que cumple con la triple condición de minimizar las diferencias entre la tasa de inflación esperada y la meta de esta, la tasa crecimiento potencial del PIB y la registrada, y la tasa de devaluación esperada y la observada. La tasa de devaluación observada es negativa, y la tasa de crecimiento está por debajo de la potencial, factores que empujan la TINN hacia abajo, pero la inflación observada es alta, y la esperada está en una trayectoria ascendente, elemento que la empuja hacia arriba. Dada la necesidad del ajuste cambiario que impone el choque externo, y si el riesgo de inflación y su ponderación es mayor que el de un bajo crecimiento, entonces la conclusión es simple y contundente: todos los caminos conducen a un ajuste hacia arriba de la TPM.

Tercer Tiro

Aun aceptando que la TPM está por debajo de la TINN, determinar el monto del ajuste sería una tarea delicada, aunque su explicación y aceptación por parte de la población sea simple y sencilla. Hay que partir de que el mercado financiero ya anticipó un ajuste hacia arriba de la TPM. Si los choques externos e internos colocan la inflación esperada en la frontera del 6%, y si a la misma se le asigna una ponderación de un 50% en la ecuación de la TINN, entonces se obtiene que la TPM debería aumentar en 55 puntos básicos, ajuste que la tasa de interés natural pasiva preferencial ya incorporó. Pero hay un problema adicional: con todo lo demás constante, la apreciación cambiaria, en vez de disminuir, aumentaría, y una reducción de la emisión monetaria, a través de subastas que reflejen una TPM más alta, agravaría el problema. Solo aumentando de las reservas internacionales, mediante compras directas en el mercado spot, con esterilización monetaria mediante subastas a las nuevas tasas, podría cerrarse la brecha entre la TPM y la TINN sin que el tipo de cambio siga disminuyendo, y asegurando una tasa de interés natural ajustada rápidamente a la nueva situación.