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¿Generarán las altas tasas de interés un desastre de la deuda?

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En un comentario reciente para el Financial Times, Martin Wolf conjura el espectro de un “desastre de la deuda pública”, ese elemento tan recurrente en las conversaciones de los mercados de bonos.

En lo esencial, argumenta que, puesto que los coeficientes de deuda a PIB son altos, causando la alarma de eminentes autoridades, “acechan crisis fiscales” en forma de inflación o impago de la deuda. Y eso significa que es necesario hacer algo.

Aunque Wolf no dice explícitamente qué es lo que hay que hacer, plantea que “nos esperan dolorosas decisiones fiscales”.

Allí se pueden escuchar ecos de los llamados a recortar la Seguridad Social y Medicare en los Estados Unidos, y el Servicio de Salud Nacional (NHS) en el Reino Unido.

Para reforzar su argumento, Wolf repasa una ecuación que relaciona las tasas de interés reales (ajustadas a la inflación), las tasas de crecimiento reales, el déficit o superávit (neto de pagos de intereses de la deuda pública) presupuestario “primario” y la proporción de deuda a PIB.

Es un recurso ya común, utilizado por primera vez en la década de 1980 por Olivier Blanchard, entonces en el MIT. Lo analicé en detalle para el Instituto Levy de Economía en 2011, y hace poco Blanchard lo volvió a comentar en su blog, concluyendo que “si los mercados están en lo correcto con respecto a las tasas reales de largo plazo, los coeficientes de la deuda pública se elevarán por un cierto tiempo. Debemos asegurarnos de que no exploten”.

Puesto que a nadie le agradan las explosiones, aceptemos la afirmación de Wolf de que “el punto más importante es que la deuda no debe crecer de manera explosiva”, y también que “no se puede definir como insostenible una proporción de deuda en particular”. El segundo punto es un guiño a Carmen M. Reinhart y Kenneth Rogoff, ambos de Harvard, cuyo una vez famoso umbral de deuda a PIB del 90% ha sido superado en varios países sin que se haya producido ninguna explosión.

Los problemas comienzan cuando Wolf plantea que “mientras más alta sea la proporción inicial [de deuda a PIB] y la probabilidad de que aumente sea mayor, menos probable será la sostenibilidad de la deuda”. Si bien la segunda cláusula es circular (mientras más explosiva, más explosiva), la primera es incorrecta. En condiciones normales, mientras más alta es la proporción inicial de deuda a PIB, su sostenibilidad es más probable.

En los países grandes y ricos acerca de los cuales escribe Wolf, es normal que la tasa de interés real promedio sobre la deuda del gobierno -el activo más seguro- sea inferior a la tasa de crecimiento económico real. Más precisamente, es normal que la tasa de interés nominal sea inferior que la tasa de crecimiento nominal del PIB (la tasa real más la inflación). Dada la relación normal del interés con respecto al crecimiento, la proporción de deuda a PIB se reduce más si la deuda inicial es más grande. En consecuencia, bajo condiciones normales, el déficit (no el superávit) primario compatible con una proporción de deuda a PIB estable es superior mientras mayor sea la proporción de deuda a PIB. La idea de que una alta proporción inicial de deuda a PIB es necesariamente más explosiva que una de menor tamaño puede parecer intuitivamente correcta, pero es falsa.

La historia y la experiencia reciente de EE.UU. dan fe de esto. La deuda estadounidense alcanzó cerca del 119% del PIB en 1946, para luego ir descendiendo durante 35 años, a pesar de conflictos bélicos importantes en Corea y Vietnam, los recortes tributarios de Kennedy-Johnson y la Revolución Keynesiana que había como contexto general. Tras llegar a un mínimo del 30% del PIB alrededor de 1981, la deuda volvió a crecer con rapidez debido a una recesión, recortes tributarios y un mayor gasto militar, y todo esto sin desastre de la deuda. Alcanzó un nuevo pico del 127% durante la pandemia del COVID-19. Tres años después, ha bajado al 119%, a pesar de déficits enormes. Si Wolf estuviera en lo cierto respecto a las malas consecuencias de un alto punto de partida, esto no habría sucedido.

Los déficits y las altas proporciones de deuda a PIB no son el problema. Lo que importa es la diferencia entre la tasa de interés y la tasa de crecimiento. Durante años, la Oficina Presupuestaria del Congreso Estadounidense ha proyectado con regularidad que unas altas tasas de interés y unas bajas tasas de crecimiento llevarían a una explosión de la deuda. Pero nunca se materializaron, hasta que la Reserva Federal estadounidense comenzó a elevar las tasas de interés el año pasado. Pero ahora, tanto Wolf como Blanchard nos advierten que podríamos tener altas tasas de interés por mucho tiempo.

¿Por qué ocurriría eso? Sobre las tasas de Interés, Wolf tiene razón al plantear que “las expectativas de una inflación de largo plazo más altas no pueden incidir demasiado en la razón para el salto en los rendimientos nominales”, conclusión que refleja la hoy legitimada visión de que los aumentos recientes de los precios eran transitorios. Pero Wolf prosigue con una frase que se las arregla para ser tanto lógica como completamente carente de sentido: “Esto deja como explicación una tendencia al alza de las tasas reales de convergencia o una política monetaria más dura”. En realidad, el endurecimiento de la política monetaria es la única explicación. Wolf podría haber escrito igualmente que “Esto deja como explicación la derrota de Napoleón en Waterloo o una política monetaria más dura”.

¿Qué -o, más bien, quién- está manteniendo alta la tasa de interés? Wolf lo sabe muy bien: el Presidente de la Fed Jerome Powell y sus contrapartes en Europa. Puesto que Wolf conoce bien que los banqueros centrales pueden recortar las tasas de interés siempre que les parezca, apuesta correctamente a la “probabilidad… de que las tasas de interés aumenten con los niveles de deuda”. Para explicar la situación de Italia, donde el déficit primario era bajo, recurre a una frase cuasi victoriana sobre que el país está “siendo castigado por su anterior despilfarro”. Observa que Japón, con su majestuosa proporción de deuda a PIB, es “la excepción” a las altas tasas de interés, aunque sin duda sabe que una ley con excepciones de tal calibre no es ninguna ley.

Si, como Wolf teme, “las tasas de interés reales pueden mantenerse de manera permanente más altas de lo que solían ser”, el responsable es la política monetaria y el riesgo real no está en los impagos de la deuda o la inflación en los países ricos. Es la recesión, las bancarrotas y el paro, junto con inflación e impagos de la deuda en los países de menos ingresos cuyas proporciones de deuda a PIB son, por lo general, mucho menores.

Sin duda, Wolf sabe que el remedio adecuado para esto es que los bancos centrales bajen las tasas de interés, pero no desea decirlo.

Parece estar atrapado, posiblemente contra su buen juicio, en la eterna campaña de los custodios de los bonos contra los restos del estado de bienestar.

De Project Syndicate