Eficiencia monetaria decreciente

Planteamiento del problema: En febrero del año pasado la economía crecía a un 5.5% (IMAE interanual desestacionalizado), y el Crédito Nominal al Sector Privado en Moneda Nacional se expandía a un 12.9 en términos interanuales. En marzo estalla la crisis pandémica y el IMAE cae a -8.8%, acelerándose dicha caída hasta -29.3 en el siguiente mes de abril, en el que entra en vigencia un agresivo programa de flexibilización monetaria dirigido a contrarrestar los efectos adversos de la citada crisis. El año terminó con una caída del IMAE del -6.7% y el Crédito nominal con un aumento del 8.8%. La crisis no ha sido superada y han surgido nuevos elementos, los cuales hacen necesario responder dos preguntas fundamentales: 1) ¿Cuál fue la contribución de la política monetaria expansiva a la reducción de sus efectos negativos?, 2) ¿En las circunstancias actuales, podría dicha política contribuir a una mayor recuperación de la actividad económica?

Material y método: Para responder a la primera pregunta se parte de los dos efectos fundamentales de la flexibilización monetaria: El impacto del crecimiento del crédito en la actividad económica, y el efecto en la reducción de la caída que tienen los refinanciamientos más blandos. Para el primer caso se realizó un análisis basado en la relación entre el crecimiento de la actividad económica, medido a través del IMAE, y el Crecimiento Real del Crédito al Sector Privado en Moneda Nacional (CRCSPMN, calculado restando al crecimiento nominal el crecimiento de la inflación subyacente, ambos medidos en términos mensuales) observados durante los últimos 144 meses, encontrándose que por cada 1% que crece el segundo, el primero lo hace en un 0.34%. Asumiendo que en ausencia de la flexibilización monetaria el crecimiento del crédito se hubiese detenido (fundamentado en la serie histórica de los datos utilizados), el aporte de dicha política a la recuperación económica es el producto de este coeficiente y el crecimiento crediticio observado, el cual es comparado con los cambios mensuales observados en el IMAE, para finalmente determinar la contribución de la flexibilización monetaria.

Discusión y conclusión: En mayo, mes siguiente a la peor caída del IMAE (-29.3% en abril), se inicia la primera etapa de la desescalada, y se registra una gran recuperación con el IMAE subiendo a -12.7%. De los 16.6 puntos de recuperación, 3.7 son explicados por el impacto del crédito, y los restantes 12.9 por el inicio de la desescalada o reapertura económica, la expansión del gasto público, y por los impactos positivos de los refinanciamientos. Cuando se repite este ejercicio y se acumulan sus resultados hasta el mes de febrero del cursante año, se observa que la recuperación ha sido de 30.6 puntos del IMAE, de los cuales 20.6 son explicados por el CRCSPMN, y los restantes 9.9 por los factores ya señalados, lo que permitiría concluir que la política monetaria expansiva fue altamente eficiente en contrarrestar los efectos de la crisis. Pero la mala noticia es que el crecimiento continuo de la inflación subyacente, y la reducción permanente del crecimiento del crédito, sugieren que dicha efectividad está en una fase profunda de eficiencia marginal decreciente (de 3.74 en mayo, a 0.94 en enero), lo cual ofrece una base para la respuesta a la segunda pregunta planteada, y que será ampliada en una próxima entrega.