¿Nos espera una burbuja como los años 1920?

Se percibe luz al final del largo túnel de la pandemia. El avance de las vacunas en algunos países da esperanza de que la pesadilla del Covid-19 acabe en los próximos meses y la vida vuelva a la normalidad. Si esto ocurre, ¿cómo irá la economía? ¿Nos espera una burbuja como los años 1920, como algunos pronostican?

Los argumentos a favor de la burbuja en EE.UU. son fuertes. Allí el estímulo fiscal para contrarrestar la crisis ya llega a alrededor del 25% del PIB, una cifra sin precedentes en tiempos de paz (como comparación, en 1945, el último año de la segunda guerra mundial, EEUU gastó el 37% del PIB en defensa). Este importe es muy superior a lo que necesita la economía para volver a sus niveles pre-Covid.

Y no sólo el estímulo fiscal empujará a la economía americana hacia la zona de sobrecalentamiento. Las familias americanas durante la pandemia acumularon ahorros equivalentes a más del 14% del consumo privado. Si la vacuna llegara al 100% de la población en mayo, como el presidente Joe Biden ha prometido, y la normalidad volviera el día de la independencia, el 4 de julio, es previsible que ese ahorro también se convirtiera en gasto, en los bienes y servicios que no se han podido comprar durante la pandemia. Sobre todo, se espera que una población harta del confinamiento gaste mucho de sus ahorros en viajes, restaurantes y otras actividades de ocio.

No hay que olvidar además la magnitud del estímulo monetario que ha recibido la economía americana durante la crisis. Los tipos de interés 0 y la expansión cuantitativa (QE), que ha permitido que la masa monetaria americana creciera a la tasa más alta de su historia (+37% en el otoño del 2020), han inundado los mercados de liquidez. El crédito barato y la rápida expansión del teleworking han empujado a muchos mercados inmobiliarios hacia la zona de burbuja, sobre todo fuera de las regiones urbanas tradicionales. También han animado a los inversores a asumir más riesgos en los mercados de capitales.

Como consecuencia, se espera que el PIB americano crezca este año a tasas desconocidas desde el 1984: 6,5% en términos reales, después de contraerse 3,5% en 2020. Algunos analistas pronostican una subida de la inflación a tasas tampoco vistas en muchos años: casi al 3%. (La Fed sólo espera una inflación del 2,2%.)

Sin embargo, muchos dudan que este crecimiento boyante en EEUU vaya a durar. La Fed, que espera que el PIB crezca un 4% en el 2022, advierte que el mercado laboral americano está todavía débil y tardará tiempo en recuperarse. Aunque el paro ha caído rápidamente al 6.2% y continuará bajando si la economía crece con fuerza, casi 10 millones de personas siguen sin encontrar trabajo. Entre estos parados, el 40% ha estado desempleado durante 6 meses o más, algo casi inaudito en la economía americana. El mercado laboral puede lastrar la recuperación y los salarios; y contribuirá a incrementar la desigualdad en EEUU, que ha subido desde niveles ya altos antes de la crisis.

Si miramos al resto del mundo, hay poca evidencia de que una burbuja americana se pueda reproducir en otros sitios. No hay duda de que el rápido crecimiento americano beneficiará a sus socios comerciales, que verán crecer sus exportaciones, y esto ayudará a la expansión de sus economías. La OCDE estima que el paquete de Biden elevará el crecimiento mundial en un punto porcentual. Pero hay factores internos que impedirán que ese impulso se traduzca en burbuja.

China, por ejemplo, que persigue crecer al 6% este año, ha doblado sus esfuerzos para controlar sus propias burbujas inmobiliarias y la subida acelerada del crédito. El gobierno está llevando a cabo una campaña en contra del excesivo riesgo financiero en general, centrándose sobre todo en el “shadow banking”, equivalente al 68% del PIB y la fuente primaria de préstamos para el sector privado chino. Esto puede acabar con numerosos impagos y enfriar su crecimiento. Sin embargo, el paquete de estímulo americano significará unos $60mm en importaciones adicionales desde China, que podrían aumentar su crecimiento en un punto.

En Europa, donde se espera una segunda recesión provocada en parte por el retraso en las vacunas, el estímulo fiscal de los distintos países se ha reducido a un promedio del 2% del PIB para 2021. El temor a la acumulación de una deuda excesiva a futuro está restringiendo el gasto público incluso durante la crisis. Siguen pendientes los fondos del Plan de Recuperación Europeo, NextGenerationEU. Este plan, un paso positivo e histórico hacia la integración europea, equivale sólo al 5% del PIB, para gastarse en un período de 5 años. Y los ahorros europeos crecieron menos que los americanos durante los meses de la pandemia: queda un ahorro excesivo de sólo 3-7% del consumo en los principales países. Si lo gastaran las familias en 2021, sería una gran ayuda para la economía. Pero el proceso lento de vacunación, en contraste con EEUU o el Reino Unido, hará que los hogares quieran o tengan que quedarse con gran parte de sus ahorros aun, hasta que se disipe el miedo a otra ola del virus. Incluso en el Reino Unido, donde se han vacunado ya casi el 45% de la población, en comparación con sólo el 12,7% en la Unión Europea, ese incremento en el gasto privado quizás sólo sirva para suavizar el efecto de la caída de exportaciones británicas producida por Brexit.

Hay que tener en cuenta otro factor al considerar este escenario. Si la inflación americana superara los pronósticos de la Fed, podrían subir los tipos antes de lo previsto (Jerome Powell dijo recientemente que no los tocaría hasta el 2024). Si esto ocurriera en 2021 o 2022, el dólar subiría y los países exportadores a EEUU recibirían otro estímulo para sus exportaciones, acompañado, por el lado negativo, por un incremento de su endeudamiento externo. No está claro que el efecto combinado llegara a ser positivo, por lo menos para los países más endeudados.

Por lo tanto, parece que la burbuja se centraría en EE.UU. con repercusiones positivas para China. Aunque todos los socios comerciales de EE.UU. podrían llegar a beneficiarse, habría que invertir bien las ganancias, porque la alegría no va a durar mucho. Y en algún momento todos los países van a tener que hacer frente a la deuda acumulada durante la pandemia.