En la diana
Primer Tiro Sin subestimar el choque externo positivo que significa la disminución de los precios del petróleo, y sin dejar de tomar en cuenta el sesgo que produce el riesgo de un aumento de las tasas de interés internacional y de una apreciación de dólar, hay que resaltar que una política cambiaria que ha logrado mantener altos niveles de reservas, con una devaluación anual en la frontera de lo contemplado en el Presupuesto y en el Marco Macroeconómico, es un elemento que debería generar expectativas cambiarias y de rendimiento de los activos domésticos alineados a los fundamentos internos y externos de la economía local. Un crecimiento claramente por encima del potencial y una tasa de inflación menor al rango medio de la meta del Programa Monetario, y una tasa de devaluación anual del 4.3%, mayor a la contemplada en el Presupuesto y en el Marco Macroeconómico, son los factores determinantes de la consistencia entre los niveles actuales de tasas de interés (en base a los cuales se toman decisiones cuyos resultados se obtienen en el futuro) y el estado actual y esperado de las demás variables macroeconómicas.
Segundo Tiro Si el choque externo positivo de la reducción de los precios del petróleo es duradero, y si las probabilidades de una mayor tasa de interés en los Estados Unidos y de apreciación de dólar han disminuido, entonces debería esperarse que la demanda de rendimiento a los títulos de la deuda pública y a los demás activo financiero esté más alineada a los fundamentos y a los riesgos inherentes de los mismos. A pesar de la disminución observada en el mes de noviembre, una prima de riesgo de 367 puntos básicos para el bono de hacienda con vencimiento en el 2021 correspondería a una curva de rendimiento totalmente desalineada de los factores de riesgos y de los fundamentos internos y externos de la economía local, lo cual también es válido para el caso de la nota del Banco Central con vencimiento en ese mismo año. Desde febrero, el margen de rendimiento de la deuda pública sobre las tasas pasivas preferenciales ha crecido de manera permanente, sin un aumento del nivel de riesgo o deterioro de la posición fiscal que lo justifique.
Tercer Tiro Hay por lo menos tres factores a tomar en cuenta en el análisis de la consistencia del nivel actual de los rendimientos: 1) El tipo de cambio real requerido para mantener la estabilidad del déficit corriente con el exterior, 2) el nivel de demanda interna requerido para no acelerar la tasa de inflación por encima de la meta del Banco Central, 3) la posible influencia del diferencial de tasas de interés en moneda nacional y extranjera en las expectativas cambiarias. Este último el factor podría ser el más importante y de mayor ponderación en el panorama actual, lo cual se explica por las expectativas de alzas en el rendimiento de los títulos expresados en dólares. Pero si dicho aumento se produce y simultáneamente los precios del petróleo se mantienen bajos, si el crédito privado se mantiene creciendo al ritmo actual, y si no aparecen otras causales de brotes o choques inflacionarios en el ámbito interno, entonces debería esperarse que a corto plazo la neutralidad actual de la política monetaria se mantenga vigente.